伍戈 徐剑 黄俊筑 宋陕珊
考虑到明年在金融去杠杆的导向下货币政策难言宽松，限产刺激下的制造业补库存周期相对微弱，房地产市场调控带动投资下滑，出口需求只能小幅改善，明年的总需求将弱于今年。由于供给侧结构性改革深入推进，产能去化处于进行时，总供给可能面临国内外各类成本冲击而有所收缩。在PPI和高房价向CPI滞后传导的情况下，明年的价格水平总体上易上难下，相对于继续走低的经济增速而言，将呈现某种程度的”微滞胀”格局。
2016年已接近尾声，回顾过去的一年，我国宏观经济的最大主题无疑是”去产能、去库存、去杠杆”，即”三去”。年末盘点起来，”三去”之中完成最好的莫过于去库存，无论是制造业的库存，还是房地产的库存，今年都有明显的下降。完成任务落后的可能要数去杠杆了，居民住房按揭贷款突飞猛进，政府债务突破前期限额，企业债务也有所增加，今年经济的整体杠杆还在上升。居中的是去产能，煤炭和钢铁行业的去产能取得了一些进展，其他行业的去产能大多并未开始。
“三去”仍在进行时，今年的进度是明年的起点。不久前召开的中央经济工作会议，把深化供给侧结构性改革作为明年的主题，在去库存上着墨不多，而主要讨论去杠杆和去产能。其中特别强调”把降低企业杠杆率作为重中之重”，意味着明年去杠杆的份量要更重一些，去产能将按部就班地进行。与此同时，在”三去”进程中，外部环境的变化将给明年经济添加的变数也不可忽视。
考虑到明年在金融去杠杆的导向下货币政策难言宽松，限产刺激下的制造业补库存周期相对微弱，房地产市场调控带动投资下滑，出口需求只能小幅改善，我们认为明年的总需求将弱于今年。由于供给侧结构性改革深入推进，产能去化处于进行时，总供给可能面临国内外各类成本冲击而有所收缩。在PPI和高房价向CPI滞后传导的情况下，明年的价格水平总体上易上难下，相对于继续走低的经济增速而言，将呈现某种程度的”微滞胀”格局。
明年房地产投资需求如何
房地产销售增速或将明显下滑。长期而言，中国适龄购房人群数量下降，房地产市场已告别黄金增长时代。因此，今年销售的大爆发在很大程度上是”寅吃卯粮”。中央经济工作会议反复强调抑制房价上涨。明年由于限购政策的实施、按揭贷款的收紧、市场利率水平的抬升，房地产销售增速将明显回落。即使是较为乐观的预期，明年商品房销售面积也将回落到13亿平方米，预计降幅将接近17%。
房地产投资实际增速将弱于今年。明年房地产销售下滑影响最直接的是商品房新开工面积。自2013年以来，由于房地产库存高企，房地产企业”以销定产”的倾向较为明显，新开工面积增速紧跟商品房销售增速，两者变动保持高度同步。在这种趋势下，明年销售增速的下滑将导致房屋新开工面积增速随之下滑。今年房屋新开工面积是16.6亿平方米，预计明年最多只能持平。
补库存周期能否带动经济持续回升
产能出清言之过早。与许多市场观点不同，我们认为当前制造业的产能过剩问题依然比较严重。在市场经济条件下，产能的去化通常是在企业严重亏损引发债务违约，进而破产清算的情况下被迫进行的。一般来说，除非是急风骤雨般的去产能，否则产能的自然出清通常需要经历一个较长时间。从时间上看，我国制造业的去库存从2014年已经开始，但是去产能是在今年才拉开帷幕。在政策的强力推动下，今年煤炭、钢铁领域的去产能取得了一些进展，但是去产能的力度还十分有限，而且其他产能过剩领域的去产能大多还没开始。
要判断产能出清，我们认为需要具备三个条件：一是需要看到一个相当长时间的产能去化过程，具体时间长短取决于产能去化的速度。在此过程中，我们需要看到企业产能的实质性淘汰，而非只是暂时性的限产。这过程也许还要伴随部分企业的破产重组、债务的违约以及企业数量的下降。如果没有这个过程，去产能便无从谈起。二是产能利用率由低点反弹到一个相当高的水平。产能利用率低，表明仍然有大量的闲置产能无法被利用，也说明了产能的”过剩”。而经过产能的逐渐去化，产能利用率最终会回升到一个相对较高的水平，才表明”过剩”的问题解决了。三是PPI不再大幅下滑，环比回升到0以上。这表明在产能去化之后，产能相对于总需求来说达到了一个匹配的程度，总供给与总需求实现了均衡。只有这三个条件同时具备，我们才能比较确定地认为，产能过剩的问题解决了。
但就目前的情况看，煤炭、钢铁等传统产能过剩行业的产能利用率仍然比较低。以钢铁为例，今年12月唐山钢厂的最新产能利用率是83%，高炉开工率是76%左右，与前几年相比，都处于较低水平，表明仍然有大量产能是闲置的。如果我们观察唐山钢厂的锅炉总数，会发现它并没有减少，所以这个产能去化至少是不显著的。
如上所述，正因为产能过剩的问题依然严重，所以今年中央经济工作会议要求”继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能”，并且”做好其他产能严重过剩行业去产能工作”。产能过剩至少在最近一两年，依然会是国内经济的一个主要矛盾和问题。
补库存周期将持续到明年上半年。本轮补库存周期实际上从年中已经开始了。从历史上看，工业企业利润增速领先工业产成品库存增速大约6-12个月。今年以来，工业企业利润增速由负转正，改善已经持续了近一年。从工业企业利润与工业产成品库存的对应关系上看，预计工业补库存将至少持续到明年上半年。
补库存对制造业投资影响有限。补库存会带动制造业投资增速大幅提升吗？并不必然。从工业企业利润改善的幅度来看，本轮补库存周期是偏弱的。由于产能过剩的问题没有解决，政策基调总体上是抑制复产的，所以本轮补库存周期对制造业投资的提振作用也将非常有限。
明年出口增速将有多大程度的回升
外部需求回暖有望带动出口回升。根据IMF的预测，全球经济明年将小幅复苏，增速将从今年的3.1%提高到3.4%。从OECD综合领先指数来看，发达经济体整体从阶段性底部开始回升，新兴经济体也正在扭转颓势，各主要经济体都展现了一定的复苏势头。但是，政治不确定性、新兴经济体结构性调整等冲击因素仍带来一定下行危险。在复苏基础尚不稳固的情况下，全球利率水平却已经回升，全球经济复苏的可持续性有待进一步观察。
贸易保护主义或对出口产生不利影响。需要指出的是，特朗普的贸易保护主义政策可能会影响我国出口回升的幅度。目前看来，特朗普的贸易保护主义政策未来能否完全实施虽然尚存不确定性，但对华贸易政策变得更加强硬很可能难以避免。由于对美出口在我国总出口中的比重接近20%，未来中美之间贸易如果发生摩擦，将对我国出口增速的回升产生不利影响。
明年通胀水平会有多高
PPI同比涨幅将会扩大。总体而言，未来工业品价格变化取决于需求的扩张程度和供给的收缩程度。需求方面，在不考虑外需的情况下，明年国内需求与今年相比将总体偏弱。供给方面，根据中央经济工作会议的精神，去产能仍然是明年调控政策的主题，钢铁、煤炭领域的去产能将继续推进，其他领域的去产能也要取得实质性进展。这意味着明年的工业品供需仍将保持紧平衡，虽然不排除短期复产带来的阶段性价格下滑，但工业品价格总体还将在高位震荡。
外部成本冲击方面，我们关注原油减产协议带动的油价变化。随着本次减产协议的达成，油价或有继续抬升的空间。我们预计明年石油价格将在45-60美元/桶之间波动。明年上半年在减产协议执行期间，油价将会在50-60美元/桶之间，上涨幅度不到30%。而下半年随着协议的终止，油价有可能跌回45美元/桶左右。今年油价涨幅接近50%，明年油价涨幅大概率要低于今年。
假设今年12月的PPI环比增速是0.5%，则即使明年全年PPI环比都为0，PPI的同比也将高达3.1%。假设明年每个月的PPI环比都为0.2%，则明年的PPI同比增速在4%以上，全年前高后低，其中一季度的PPI大概率将在5%以上。
CPI将整体温和上涨。明年大家都很关心通胀是否会起来。假设今年12月份CPI环比0.4%（12月猪肉价格环比涨幅扩大，蔬菜涨幅有所回落），则2016年全年翘尾因素为0.82%。我们认为，影响明年CPI上涨的因素一方面有来自PPI上涨的传导作用，另一方面，油价、猪肉和房租等价格变化对明年的通胀也有较大影响。
PPI上涨对CPI的传导作用值得警惕。尽管近几年PPI对CPI的传导作用似乎不显著，但此次PPI同比历时54个月后重新为正，仍然让不少人再次发问PPI上涨是否会对CPI产生影响。观察历史可以发现，PPI中的生活资料价格上涨是其传导至CPI上涨的主要因素。自2012年以来，无论PPI全部工业品价格如何波动，其中的生活资料价格始终维持在一个较为平稳的水平，因此过去4年CPI价格始终没有受到PPI的大幅影响。但值得注意的是，这段生活资料价格平稳时期是在PPI长期负增长的阶段，而当PPI同比重新转正后，生活资料价格大概率会随着生产资料价格的波动而同涨同跌。从企业盈利角度看，我们近期已经观察到了价格变化从上游向中下游传导的迹象，如家电行业已经观察到价格上涨转移至消费者的现象，因此我们预计明年PPI对CPI的传导作用将会有所加强。
猪肉价格或在年初冲高回落。从猪周期的角度看，2016年上半年猪价达到景气高点。自今年下半年开始，猪价已经逐步进入本轮猪周期的下半场。春节过后生猪供应较为充足，猪价大概率将重启下跌趋势。
前期房价上涨或带动明年房租攀升。我们认为房价变化仍然会主导房租未来的走势，预计房租的上涨压力或会在明年集中释放。
综上所述，在新涨价因素中，猪肉价格将拖累CPI上涨，而油价和房租将会起到正面作用。我们判断明年的CPI或将是波浪形走势。由于2017年春节较早，CPI高点将出现在1月，考虑到今年8月份是全年的低点，因此2017年三季度CPI又将小幅走高，四季度再度回落。2017年四个季度的CPI同比分别为2.3%，1.9%，2.2%，2.1%，全年平均为2.1%。
明年GDP增速可能为6.4%-6.5%
以上我们并没有对基建投资进行单独分析，因为我们认为基建投资的外生性特征明显，且可伸缩性大，增速高低主要取决于政府制定的GDP增长目标。过去几年在房地产开发投资和制造业投资一路下滑的情况下，基建投资每年保持了17%到20%的高增长，成为稳定经济的关键性”兜底”。目前财政政策方面，提高赤字率，提高地方债务限额，扩大专项金融债发行规模，推广和加大PPP落地等都有相当程度的自由度，政府都可以根据短期政策目标进行相机抉择。货币政策方面，虽然国内资产价格高企和人民币汇率波动因素短期对放松货币政策有一定掣肘，但是国内增长和通胀仍是决定其变化的主要因素，目前利率和准备金等工具还有相对充分的空间应对各种冲击。
值得一提的是，今年去产能工作已经在钢铁、煤炭等少数行业进行了实验性的推进，并没有出现企业大规模违约和工人失业的问题。在管控风险和稳定就业的情况下，明年中央对经济增速的下滑可能会有更高的容忍度。根据我们的测算，如果接下来四年的GDP增速都是6.4%，那么到2020年的GDP将是2010年的1.998倍。这意味着，2017-2020年的四年间，只要其中有一年的GDP增速达到6.5%，即使其余三年都是6.4%，也完全可以实现翻一倍的既定目标。如果去产能和去杠杆作为政策重点的大方向不改变，那容忍经济增速下滑到6.4%就不是不可以接受的。综上，我们判断明年的GDP增速可能为6.4%-6.5%。
目前国内经济处于企稳状态，各方面预期较为乐观，中央政府在推进供给侧改革上也形成了较为统一的看法。站在现在的经济时点往前看，如果这种状态延续，那么明年一季度，政策方面将不会有明显的刺激动作。由于房地产销售的趋势性下滑和高基数的影响，明年一季度的房地产实际投资增速不容乐观，制造业投资增速的反弹也相对较弱，基建投资在较紧的政策基调下可能也没有高于17%的增速，那么一季度的GDP增速就会率先滑到6.4%或更低。之后的政策导向主要取决于经济的内生下滑幅度和中央对增长底线的容忍度，明年的经济高点可能出现在年中。
（伍戈系华融证券首席经济学家；徐剑、黄俊筑系华融证券宏观研究员；宋陕珊系华融证券实习研究员）
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