晶澳转债：光伏行业龙头企业
晶澳科技()
晶澳转债（.SZ）于2023年7月18日开始网上申购：总发行规模为89.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于包头晶澳(三期)20GW拉晶、切片项目，年产10GW高效电池和5GW高效组件项目，年产10GW高效率太阳能电池片项目。
当前债底估值为91.76元，YTM为2.01%。晶澳转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.51%（2023-07-14）计算,纯债价值为91.76元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。
当前转换平价为89.09元，平价溢价率为12.24%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月24日至2029年07月17日。初始转股价38.78元/股，正股晶澳科技7月14日的收盘价为34.55元，对应的转换平价为89.09元，平价溢价率为12.24%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.52%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价38.78元计算，转债发行89.60亿元对总股本稀释率为6.52%，对流通盘的稀释率为6.54%，对股本摊薄压力较小。
观点
我们预计晶澳转债上市首日价格在108.02~120.21元之间，我们预计中签率为0.0300%。综合可比标的以及实证结果，考虑到晶澳转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在108.02~120.21元之间。我们预计网上中签率为0.0300%，建议积极申购。
晶澳科技是实施产业链一体化战略的全球知名的高性能光伏产品制造商，产业链覆盖硅片、电池、组件及光伏电站。晶澳在全球布局生产基地和分支机构，产品遍布多个国家和地区，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分布式光伏系统。
2019年以来公司营收稳步增长，2019-2022年复合增速为50.48%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2022年复合增速为50.48%。2022年，公司实现营业收入729.89亿元，同比增加76.72%。与此同时，归母净利润也不断增长，2019-2022年复合增速为63.29%。2022年实现归母净利润55.33亿元，同比增加171.40%。
公司主要产品包括太阳能组件和光伏电站运营。2020年以来，晶澳科技太阳能组件业务收入逐年上涨，光伏电站运营业务收入逐年下降。2020-2022年太阳能组件业务收入占主营业务收入比重分别为97.57%/98.91%/99.40%，2020-2022年光伏电站运营业务收入占主营业务收入比重分别为2.41%/1.09%/0.60%。
公司销售净利率和销售毛利率上升，销售费用率，管理费用率和财务费用率下降。2019-2022年，公司销售净利率分别为6.07%、5.99%、5.06%和7.59%，销售毛利率分别为21.26%、16.36%、14.63%和14.78%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
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