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投资要点
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一、海外：欧美经济下行，美长债利率和美元下行，美股震荡市结构性行情
1.1、美国经济下半年将继续下行但仍有韧性，软着陆或成主流预期，下半年全球资本市场的超预期风险可能来自于美国通胀没有如期下行，9月议息会议是重要观察点。1）美国经济、就业市场将继续降温。美国制造业和批发商处于去库存进程。企业部门的信贷紧缩。2）居民消费韧性强，支撑了本轮美国经济的韧性。居民部门超额储蓄有望继续支撑美国家庭支出，至少到2023年第四季度。3）美国通胀有望下行，但是，核心通胀距离2%的通胀目标还有较大距离。
1.2、美联储下半年将结束加息但年内或较难降息，美元下半年有望震荡走弱。美国相对欧、日经济增速的优势收窄；下半年，欧央行为了抗击通胀，可能比美联储更鹰派。
1.3、美长债利率下半年将震荡下行。随着经济增长放缓和通胀下降，美债十年期收益率有望步入3.5%以下的区域。以史为鉴，长端利率见顶往往领先于政策利率见顶，这一轮美联储加息周期的美长债利率大概率在2022年4季度已见顶。
1.4、美股下半年有望呈现震荡市，较难延续上半年的强势。1）美股整体基本面继续下行。标普500收入同比增速在基数效应和GDP增速回落的影响下从的11.6%降至的6.16%。受高通胀和去库存影响，大部分行业2023年一季度毛利率有所下降。去库存尚未结束，毛利率后续仍有压力。2）整体估值较难继续提升，无风险利率回落，但是，风险溢价或随着基本面下行而提升。
1.5、美股下半年结构性行情特征将延续，结构致胜，三大变化推动美股穿越滞胀周期。2022年初以来，美股标普500指数下跌，能源、工业、信息技术表现居前。相关行业表现亮眼的背后是行业基本面的变化。
——首先，新科技浪潮。AI技术突破驱动美股信息技术行业。2023年4月份以来，美国长端利率上行的背景下，标普500信息技术指数依然上行。计算机、电子等行业建设完工量自2021年中大幅攀升，CAGR明显高于2010-2019水平。
——第二，再工业化。美国重塑全球供应链，推动工业景气度逆周期向上。2022年全年，在高基数下，电气设备进口月度同比增速始终维持在20%以上。，收入同比增长且增速环比向上的主要集中在工业行业。因此2022年四季度以来，标普500工业指数与美国PMI走势背离。
——第三，清洁能源化。传统能源资本支出克制，从周期股走向价值股。历史上能源股价与油价走势紧密，但22年底能源股和油价走势背离。因此，虽然原油价格跌回22年初的水平，但标普500能源行业指数仍有显著涨幅。
二、国内：安全发展模式下的投资思路
2.1、正确理解中国经济“新常态”，淡化宏观增速，政策导向和结构性经济亮点主要体现在高质量发展、安全发展、科技驱动，而不是“走老路”。当前，面对百年未有之大变局和日益复杂的大国博弈形势，符合“高质量”发展、可持续的经济增长模式才是长期有利于中国的模式。西方经济体那种短期强刺激但是长期遗患无穷的发展模式，不值得期待。中国经济的新增长动力来自建设现代化产业体系，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。
2.2、社会流动性充裕，低利率环境将维持一段时间。当前，大部分传统行业产能扩张并不明显。2021年以来启动的新一轮朱格拉周期的领头羊，是电力设备、计算机、机械设备、基础化工、电子等先进制造企业，投资增速相对温和。展望中长期，全社会资金成本将呈现下行趋势。
2.3、新的经济增长模式下的投资思路。首先，寻找新需求，聚焦新科技和“补短板”领域扩张的机会。全球新一轮科技创新周期下，以AIGC、智能驾驶为代表的数字经济有望成为需求端的新动能。全球供应链体系重构，中国加快补短板带来国产替代需求。其次，低利率的环境中，能够提供稳定的高股息的资产难能可贵，可以挖掘类债券属性的优质传统行业龙头。第三，跌出价值的绩优股。立足中国内需大市场，有现金流的回报、具有较强竞争力的细分行业龙头企业能够穿越周期。
三、投资策略：在动荡市场中寻找确定性，把握最强主线
3.1、行情展望：三季度A股和美股有望延续科技主导的结构性行情；风格如果有大变化，或在四季度。港股下半年延续低位拉锯， short cover式反弹或在夏季、年底，但知易行难，类债券配置是正道。
3.2、A股下半年展望：首先，三季度有望延续2月初以来的结构性行情，但更重视性价比。宏观逻辑上，经济不强、利率下行、A股维持存量博弈的格局，数字经济和人工智能为代表的科技创新和结构性政策利多持续推进，科技创新周期、国产替代周期、行业库存周期三期叠加的“数字经济”行情将在三季度进一步扩散到先进制造业，关注半导体、算力、军工、智能汽车、机器人等领域的机会。其次，四季度需要观察是不是有宏观超预期的变化，从而引发行情较大的变化。1）情景一：美联储加息会不会超预期从而引发美股AI行情乃至美股行情出现大幅调整？进而对中国股市的最强主线形成冲击。 2）情景二： 中国经济政策刺激力度会不会超预期？中国经济四季度复苏会不会超预期？ 如果是，那么，人民币升值将超预期，外资特别是大规模的交易型外资将在岁末年初再配置中国股市，A股市场形成阶段性增量资金驱动的格局，从而，核心资产在短期或将较持续上涨大半年的AI行情有相对收益。
3.3、美股下半年展望：震荡市、指数上下两难、AI主导的科技行情将延续并扩散。下半年多数阶段，美股呈现大盘成长股搭台（震荡横盘、等待新的科技进展或盈利改善）、中小盘科技股（估值合理偏低，AI赋能可以提高估值）值得挖掘的局面。但是要小心美国通胀下不去及美联储鹰派的超预期风险，或将导致美股阶段性出现较大震荡调整。
投资机会：首先，维持2023年度策略《磨底突围，掘金新时代的赢家》对“再工业化”的时代机遇和供应链逻辑的机会的推荐：清洁能源、国防军工、半导体、新能源车等为代表的先进制造业有望步入新一轮朱格拉周期，随之而来的是对人工智能、工业自动化、大数据及云计算等需求。第二，围绕AI的机会方兴未艾、层出不穷。大模型训练所驱动的算力供给将进入高峰，明后年推理端的算力需求将开始放量。应用的落地与用户渗透才能真正将硅基算力转化为劳动力，AI应用特别是细分领域小巨人，将是美股下一阶段的投资核心。
3.4、港股下半年展望：下半年延续低位拉锯， short cover式反弹或在夏季、年底，但知易行难，类债券配置是正道。主线一：在地缘政治风险和极限思维的主导下，港股长期赢家之道来自长期配置持续高分红、高股息的deep value央国企龙头， 建议精选电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业、大型银行及保险、地产等领域的优质央国企龙头。 主线二：精选先进制造的阿尔法机会 ：竞争格局相对占优的新能源整车及全球化布局的零部件公司；具有全球竞争优势的电子龙头。 主线三：博弈港股互联网的跌深反弹， 短期立足short cover式交易性机会，中期关注龙头公司业绩能否在未来1-2个季度持续释放利润。 主线四：精选中国消费领域的阿尔法机会。 在餐饮旅游、食品饮料、医药、美妆、纺服、物业等领域挖掘阿尔法机会并坚持长期价值。
风险提示：大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期
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报告正文
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一、海外：欧美经济下行，美长债利率和美元下行，美股震荡市结构性行情
1.1、美国经济下半年将继续下行但仍有韧性，软着陆或成主流预期，下半年全球资本市场的超预期风险可能来自于美国通胀没有如期下行，9月议息会议是重要观察点
美国经济、就业市场将继续降温。美国实际GDP环比折年率从2022年4季度2.6%下滑至2023年1季度1.3%。 首先，库存下滑是最大的拖累 ，始于2022年下半年的去库存尚未结束，尤其是制造业和批发商库存仍处于高位。第二，固定资产投资自2022年2季度开始已经是负贡献，2023年1季度拖累暂时收窄，其中， 非住宅固定资产投资在企业资本开支意愿下降、高利率的压力下将继续下行，标普500非金融企业的历史数据显示，企业资本开支增速和收入增速息息相关 ；住宅销售和投资在长期债券利率见顶之后有低位企稳的迹象，但高利率背景下难以大幅反弹。第三，政府支出较为温和，在拜登推动的基建法案、通胀削减法案等各种基建计划的推动下预计将能维持。
居民消费韧性强，支撑本轮美国经济的韧性。首先，根据旧金山联邦储备银行的经济研究报告，如果超额储蓄以过去3个月、6个月或12个月的缩减速度进行缩减，则超额储蓄有望继续支持美国家庭支出，至少到2023年第四季度。第二，低收入群体受益以休闲酒店为代表的服务业劳动力供求关系紧张，工资涨幅大。这加强了需求韧性。第三，信用卡拖欠率才刚刚从较低水平回升至疫情前的水平，居民仍可以通过加杠杆消费。
下半年美国通胀有望下行，不过，核心通胀离2%的通胀目标还有较大距离。
因此，在经济温和下行、通胀回落的环境下，软着陆或成为下半年美股投资者的主流预期。但如果美国核心通胀尤其是核心服务通胀下行力度不及预期，将成为下半年全球资本市场的超预期风险，9月联储议息会议前后是重要观察点。
1.2、美联储下半年将结束加息但年内或较难降息，美元下半年有望震荡走弱
通胀虽有明显改善但距离2%的通胀目标还有较大距离，实体经济有韧性，利率将会在高位至少维持一段时间。在报告《美国银行危机的灰犀牛：企业的韧性和金融体系的压力》中我们分析了，利用疫情时期过度宽松的流动性环境，居民和企业通过增加负债久期的方式锁定了低利率，在本轮联储激进的加息周期中，企业和家庭还没有感受到剧烈上升的偿债压力。2023年一季度标普500公司借贷成本上升至3.6%，但较2022年3月美联储加息之前仅上升44bp，远低于过去一年联储加息475bp的幅度。而居民部门未偿抵押债务的有效利率为3.548%，较2021年四季度仅上升了18.3个bp，远低于联邦基金利率的上升幅度。这延长了加息作用于需求的时滞，因此，联储需要在高利率维持更长时间。
联储加息周期进入尾声，美元下半年有望震荡走弱。首先，美国相对欧、日经济增速的优势收窄。欧洲正从供应瓶颈和能源的冲击中修复，劳动力市场表现强劲支持居民实际收入恢复，促进居民消费复苏，GDP增长有望触底回升。日本也受益于疫后复苏以及能源冲击的减弱，以及入境需求的增加，制造业PMI和服务业PMI景气均向上。第二，下半年，欧央行为了抗击通胀，可能比美联储更鹰派。欧洲核心通胀见顶晚于美国，工资压力正逐渐成为通胀的主要来源。欧央行对2023年底核心通胀的预测高达5.1%。因此，欧央行行长强调当前通胀形势下加息仍有空间。日本央行仍维持着负利率政策，以支持脆弱的经济复苏。
1.3、美长债利率下半年将震荡下行
随着经济增长放缓和通胀下降，美债十年期收益率有望震荡下行，步入3.5%以下的区域。这一轮美联储加息周期的美长债利率大概率在2022年4季度已见顶。
1.4、美股下半年有望呈现震荡市，较难延续上半年的强势
美股整体基本面继续下行。2023年Q1标普增速已经回落至-0.78%。根据彭博调查，标普500指数2023年EPS一致预期增速已经从年初的2.6%回落至6月21日的-1.0%。我们判断，整体预期仍将进一步下调。
整体估值较难继续提升，无风险利率回落，但是，风险溢价或随着基本面下行而提升。截至6月23日，标普500指数预测市盈率为19.9倍，位于1991年以来的中位数水平和3/4分位数之间；纳斯达克指数预测市盈率为35.8倍，高于2002年以来的3/4分位数。而标普500与纳斯达克指数风险溢价均处于历史低位水平。
1.5、美股下半年结构性行情特征将延续，结构致胜，三大变化推动美股穿越滞胀周期
2022年初以来（2022.1.4-2023.6.23），美股标普500指数下跌，能源、工业、信息技术表现居前。相关行业表现亮眼的背后是行业基本面的变化。
变化一：新科技浪潮。首先，AI技术突破驱动美股信息技术行业。2023年4月份以来，美国长端利率上行的背景下，标普500信息技术指数依然上行。4月1日-6月23日，前五大科技股贡献了标普500指数涨幅的71.96%。第二，美国《芯片与科学法案》、《基建法案》对于信息技术行业的推动开始落地。美国计算机、电子等行业建设完工量自2021年中大幅攀升，CAGR明显高于2010-2019水平。2020年5月至2023年1月期间美国宣布新增/扩展的半导体制造项目体量共计1,866亿美元至3,466亿美元，半导体供应商投资共计96.4亿美元。
变化二：再工业化。美国重塑全球供应链，推动工业景气度逆周期向上。新能源、半导体等行业的美国本土投资攀升，拉动工业行业需求。2022年全年，在高基数下，电气设备进口月度同比增速始终维持在20%以上，显示本土需求激增。，收入同比增长且增速环比向上的主要集中在工业行业。因此2022年四季度以来，标普500工业指数与美国PMI走势背离。2022年1月4日至2023年6月23日，标普500工业行业指数下跌1.5%，虽然受到风险利率上行的影响，估值下降了28.5%，但是强劲的盈利增长37.7%，抵消了估值对股价的不利影响。
变化之三，清洁能源化。传统能源资本支出克制，从周期股走向价值股。历史上能源股价与油价走势紧密，但22年底以来能源股和油价走势背离。虽然原油价格跌回22年初的水平（2022.1.4-2023.6.23下跌6.5%），但标普500能源行业指数仍有36.6%的涨幅。过去，油价是能源行业资本开支的先行指标。在全球能源结构向清洁能源转型的背景下，传统能源行业资本开支意愿不强。这使得能源行业自由现金流跟随油价而变化，特别是近年来高油价水平给美股能源行业公司带来大额的自由现金流。分红和回购的稳定性也大幅提升，即使是在2020年“负油价”的情形下，标普500能源行业分红水平仍维持在高位：，标普500能源行业回购收益率为3.4%，股息收益率为3.5%，合计达到6.9%。
二、国内：安全发展模式下的投资思路
2.1、正确理解中国经济“新常态”，淡化宏观增速，政策导向和结构性经济亮点主要体现在高质量发展、安全发展、科技驱动，而不是“走老路”
2000年以来中国依次经历了00年代外部需求和内部城镇化工业化需求双向正反馈的拉动，2012年以后出口产业链对经济的拉动下降，内需地产和基建对经济的驱动更加明显两个阶段。当前，世界百年未有之大变局加速演进，外部面临疫后全球产业链重构；内部人口结构变化和“房住不炒”的大趋势下，地产产业链对经济的拉动可能进一步放缓。中国已经进入“高质量”发展、构建新发展格局的新阶段。
面对百年未有之大变局和日益复杂的大国博弈形势，符合“高质量”发展、可持续的经济增长模式才是长期有利于中国的模式。西方经济体那种短期强刺激但是长期遗患无穷的发展模式，不值得期待。中国经济的新增长动力来自建设现代化产业体系，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。
2.2、社会流动性充裕，低ss利率环境将维持一段时间
展望中长期，全社会资金成本将呈现下行趋势。一方面，当前，企业投资增速相对温和，2021年以来全部A股非金融企业固定资产投资增速从4.2%回升至2023年一季度10.5%，但是大部分传统行业产能扩张并不明显。2021年以来启动的新一轮朱格拉周期的领头羊，是电力设备、计算机、机械设备、基础化工、电子等先进制造企业。另一方面，“房住不炒”大趋势下，居民加杠杆意愿不足，居民部门负债同比增速下行。
2.3、新的经济增长模式下的投资思路
首先，寻找新需求，聚焦新科技和“补短板”领域扩张的机会
其次，低利率的环境中，能够提供稳定的高股息的资产难能可贵，可以挖掘类债券属性的优质传统行业龙头。中国经济步入高质量发展阶段，企业盲目扩张冲动降低，自由现金流改善从而分红比例上升，增加了股东的股息回报。自2018年以来全部A股分红比例持续上升，红利指数股息率相对10年期国债收益率的利差显著扩大到3.8%的历史高位。
第三，跌出价值的绩优股。立足中国内需大市场，有现金流的回报、具有较强竞争力的细分行业龙头企业能够穿越周期。日本90年代后平淡的经济环境中，迅销集团（优衣库母公司）、基恩士、富士通、东京电子、信越化学等公司凭借其商业模式、技术壁垒等核心竞争力，成为穿越周期的10倍股。
三、投资策略：在动荡市场中寻找确定性，把握最强主线
行情展望：三季度A股和美股有望延续科技主导的结构性行情；风格如果有大变化，或在四季度；港股下半年延续低位拉锯，short cover式反弹或在夏季、年底，但知易行难，类债券配置是正道。
3.1、A股下半年展望
首先，三季度有望延续2月初以来的结构性行情，但更重视性价比。宏观逻辑上，经济不强、利率下行、A股维持存量博弈的格局，数字经济和人工智能为代表的科技创新和结构性政策利多持续推进，科技创新周期、国产替代周期、行业库存周期三期叠加的“数字经济”行情将在三季度进一步扩散到先进制造业， 关注半导体、算力、军工、智能汽车、机器人等领域的机会。
其次，四季度需要观察是不是有宏观超预期的变化，从而引发行情较大的变化。1）情景一：美联储加息会不会超预期从而引发美股AI行情乃至美股行情出现大幅调整？进而对中国股市的最强主线形成冲击。2）情景二：中国经济政策刺激力度会不会超预期？中国经济四季度复苏会不会超预期？如果是，那么，人民币升值将超预期，外资特别是大规模的交易型外资将在岁末年初再配置中国股市，A股市场形成阶段性增量资金驱动的格局，从而，核心资产在短期或将较持续上涨大半年的AI行情有相对收益。
3.2、美股下半年展望：震荡市、指数上下两难、AI主导的科技行情将延续并扩散
下半年多数阶段，美股呈现大盘成长股搭台（震荡横盘、等待新的科技进展或盈利改善）、中小盘科技股（估值合理偏低，AI赋能可以提高估值）值得挖掘的局面。但是要小心美国通胀下不去及美联储鹰派的超预期风险，或将导致美股阶段性出现较大震荡调整。
投资机会：
首先，维持2023年度策略《磨底突围，掘金新时代的赢家》对“再工业化”的时代机遇和供应链逻辑的机会的推荐： 清洁能源、国防军工、半导体、新能源车等为代表的先进制造业 有望步入新一轮朱格拉周期，随之而来的是对 人工智能、工业自动化、大数据及云计算等需求。
第二，围绕AI的机会方兴未艾、层出不穷。大模型训练所驱动的算力供给将进入高峰，明后年推理端的算力需求将开始放量。应用的落地与用户渗透才能真正将硅基算力转化为劳动力，AI应用特别是细分领域小巨人，将是美股下一阶段的投资核心。
3.3、港股下半年展望：下半年延续低位拉锯，short cover式反弹或在夏季、年底，但知易行难，类债券配置是正道。
3.3.1、主线一：高股息deep value央国企龙头
在地缘政治风险和极限思维的主导下，港股长期赢家之道来自长期配置持续高分红、高股息的deep value央国企龙头，建议精选 电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业、大型银行及保险、地产 等领域的优质央国企龙头。
3.3.2、主线二：精选先进制造的阿尔法机会
汽车产业链方面，在全球市场结构性变化背景下，关注竞争格局相对占优的新能源整车及全球化布局的零部件公司。
电子方面，精选具有全球竞争优势的电子龙头。
3.3.3、主线三：博弈港股互联网的跌深反弹
博弈港股互联网的跌深反弹，短期立足short cover式交易性机会，中期关注龙头公司业绩能否在未来1-2个季度持续释放利润。
3.3.4、主线四：精选中国消费领域的阿尔法机会
精选中国消费领域的阿尔法机会，在餐饮旅游、食品饮料、医药、美妆、纺服、物业等领域挖掘阿尔法机会并坚持长期价值。
共同富裕和乡村振兴战略机遇，利好高质价比、性价比及精耕低线渠道的品牌：乡镇居民消费力提升，和高线城市相比，低线城市居民资产负债表较为健康，高线城市信心有待修复，此外，低线城市及乡镇人口基数大，消费市场广阔。建议关注 高质价比、性价比品牌及提前布局、长期精耕低线和乡镇渠道的公司的相关机会。
四、风险提示
大国博弈风险：中美大国博弈的大背景下，围绕经贸、科技、金融等方面的摩擦或会影响相关行业、公司开展正常生产经营活动等。
美国政策紧缩超预期风险：联储更超预期的加息，引发全球资产估值进一步压缩，甚至引发金融体系稳定性担忧。
全球经济下行超预期风险：美国经济动能持续回落过程中，存在外溢效应超预期风险。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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